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En medio de un larga batalla por controlar la inflación, continúa una política monetaria contractiva por parte de los diferentes bancos centrales a nivel global, sin embargo, durante las últimas dos semanas, la atención de los mercados se ha concentrado más en las posibles fisuras que podría tener el sistema financiero tras las consecuencias de la tendencia alcista en las tasas de interés, que en la inflación subyacente.
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El primer evento que demarca este cambio de foco, es la caída de la acción del SVB en un 60%, tras el intento fallido por recapitalizar al banco al anunciar una contabilización de activos con pérdidas no reconocidas por 1,8 billones. Junto a esto, como daño colateral, el pánico de los depositantes hizo que más bancos como First Republic, Western Alliance y Signature Bank (cerrado también el 12 de marzo), ocasionó que tuviera un pedido masivo de depósitos por parte de sus clientes.
Dentro de los principales factores que propiciaron el cierre del SBV, se encuentra la concentración de sus cartera, ya que el 90% correspondía a empresas del sector de Venture Capital tecnológico, el cual ha sido uno de más afectados ante el fin de las políticas monetarias expansivas, experimentando una mayor necesidad de liquidez que implicaba el retiro masivo de sus depósitos para operar.
Gran parte de estos depósitos estaban invertidos en deuda gubernamental de alta duración, la cual, pese a ser un activo muy líquido de bajo riesgo crediticio, ha tenido pérdidas en su cotización ante el aumento de las tasas, materializando las pérdidas con los retiros anticipados. Con esto, observamos un problema de risk management, ante una necesidad de liquidez de corto plazo descalzada con un deuda de largo plazo, más sensible a las subidas de tasas.
El segundo suceso que generó mayores temores fue el desplome de Credit Suisse, tras caer un 24% en el valor de su acción. Para este caso, más allá de los efectos de las tasas de interés, fue el deterioro reputacional frente a partes de mercado y clientes, ante la negativa del Saudí National Bank de una capitalización adicional dada la alta exposición de coberturas que informaron cesación de pagos (Greensill y Archegos), acusaciones internas de espionaje a actuales y ex colaboradores y casos de investigación por blanqueo de capitales provenientes de negocios ilícitos.
¿Qué medidas fueron adoptadas por los bancos centrales de Estados Unidos y Suiza?
Ante la quiebra del SBV, el Departamento del Tesoro de EE. UU. aseguró que los contribuyentes no asumirán las pérdidas protegiendo los depósitos para brindar acceso al crédito por parte de hogares y empresas. No obstante, como daño colateral, el pánico hizo que varios depositantes retiraran sus depósitos de bancos como Signature, Wester Alliance y First Republic, por lo cual, el 12 de marzo se anunció la creación de un nuevo programa de liquidez BTFP (Bank Term Funding Program) para proveer préstamos hasta un año por un monto total de US$25.000 millones usando activos de alta calificación como colateral, con el fin de no materializar las pérdidas en los bancos en donde se presentaran las solicitudes de retiro de depósitos.
Para el caso de Credit Suisse, UBS adquiere a Credit Suisse por US$3.200 millones, y como apoyo a dicha adquisición, el Banco Nacional de Suiza crea una línea de crédito por un monto superior a US $100.000 millones, mientras que el Gobierno suizo ha entregado garantías por más de US$ 9.000 millones para contener riesgos potenciales que pudiera incurrir UBS.
Adicionalmente, la FED anunció acciones coordinadas con las instituciones de Canadá, Reino Unido, Japón, Suiza y la Zona Euro para habilitar operaciones swaps de monedas, proveyendo la liquidez que sea necesaria de dólares en los mercados. Junto a esto, el discurso de Janet Yellen luego del incremento de 25pbs por parte de la FED, da señales que tanto el Gobierno como la FED podrían incurrir en ayudas adicionales para seguir asegurando los depósitos, lo que si bien ratifica la voluntad de las autoridades para generar tranquilidad en los mercados y los depositantes, también deja ver que la crisis podría continuar para otros bancos regionales de tamaño mediano, con una regulación más laxa a la que actualmente cumplen los bancos más grandes de Estados Unidos, luego de la crisis del 2008 con la regulación de Basilea.
Reacciones y expectativas del mercado
El pasado 19 de marzo, la FINMA (Swiss Financial Market Supervisory Authority) aprobó la adquisición de Credit Suisse (CS) por parte de UBS, por USD 3.2 Bn. Dicha transacción implicó el castigo total del valor nominal de los AT1 emitidos por CS por valor de USD 16 Bn, gatillado por ‘el soporte gubernamental extraordinario’ otorgado a dicha operación, cuya consecuencia será el aumento de los indicadores de solvencia de CS como entidad adquirida.
Con esto, el índice Move, que mide la volatilidad del mercado de renta fija, se disparó mientras que el índice Vix, que mide la volatilidad de la renta variable, permaneció casi inalterado, tal como se observa en la gráfica:
Por otra parte, respecto a las expectativas de la tasa de interés final de Estados Unidos, observamos una diferencia entre el mercado y el dotplot publicado por parte de la FED, la cual espera que para este 2023 la tasa terminal de política monetaria termine en un 5,0% mientras que el mercado está anticipando recortes de tasas a partir de julio de 2023, tal como se refleja en la siguiente gráfica:
Con esto evidenciamos que mientras que el mercado está ponderando en mayor medida el daño en la economía, la FED sigue apuntando a combatir la inflación, apoyando a la par al sistema financiero en la medida en que éste lo requiera.
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Ante una divergencia de expectativas respecto a los próximos movimientos de la FED y la tasa terminal para el 2023, creemos que la volatilidad continuará en los próximos meses, tanto para la renta fija como para la renta variable, en la medida en que los datos macroeconómicos vislumbren los avances en el control de la inflación así como también el comportamiento de las diferentes compañías de diversos sectores económicos vayan señalando la magnitud de los daños ocasionados por los incrementos de tasas.
En nuestro posicionamiento mantenemos el corto en renta variable, mientras que en renta fija mantenemos instrumentos de corta duración y mayor exposición a caja.
¿Contagio en Latinoamérica?
La concentración por segmento hacia una sola industria es relativamente limitada, lo que ayuda a proteger los sistemas bancarios de la región. A diferencia de la hiper concentración de cartera del SVB, el fondeo de las principales instituciones financieras en Latinoamérica es altamente atomizado. En promedio el sistema bancario de la región está expuesto en un 15% a 20% de riesgo de mercado al invertir en deuda pública mayoritariamente local, mientras que el resto del activo se encuentra en cartera.
La exposición de los bancos en Latinoamérica a pérdidas de valor de mercado no realizadas (bonos hold to maturity) en sus carteras de bonos es manejable, ya que al estar mayoritariamente expuestos a créditos, que aunque no tienen la misma liquidez de un portafolio de instrumentos de deuda pública, reflejan en buena medida su valor razonable, minimizando las potenciales pérdidas ocultas en el balance.
Por otra parte, creemos que los principales bancos de Latinoamérica tienen franquicias sólidas que deberían respaldar sus perfiles de fondeo y les permitirían mitigar la volatilidad de sus depósitos. Esto además se acompaña de una regulación estricta que les permite estar preparados para afrontar shocks externos, gracias a sus altos niveles de provisiones y sólidos niveles de capital regulatorio, reflejando una holgura en materia de capital para absorber pérdidas inesperadas.
En la siguiente tabla anexamos un análisis de los principales indicadores bancarios de una muestra de bancos de la región:
No obstante, reconocemos que las condiciones económicas para la región serán retadoras en un contexto de desaceleración global, por lo cual, esperamos que la calidad de activos de los bancos en la región sufra un deterioro, ante la disminución del ingreso disponible de los consumidores y la afectación de los balances de las empresas, dados los costos de financiamiento más altos y los límites para trasladar estos costos en los precios de sus productos y servicios.
Será de vital importancia monitorear los niveles de liquidez, retiros y pérdidas a mercado de sus portafolios de inversión, o posible materialización de riesgos de contraparte en donde los bancos recientemente intervenidos sean protagonistas. Así mismo, se deberá hacer seguimiento a posibles aumentos en el costo de fondeo no masivo.
Desde SURA Investment Management mantenemos un constante monitoreo de la situación y comunicaremos de forma oportuna actualizaciones o eventuales cambios en la estrategia.
